一石激起千層浪。“魏則西事件”發(fā)生后的一周之內(nèi)，A股上市公司中源協(xié)和（600645.SH）接連收到上交所的兩封問詢函，不但讓公司正在推進的重大資產(chǎn)收購“存在重大不確定性”，同時還牽連公司現(xiàn)有業(yè)務。5月13日中源協(xié)和再度發(fā)布公告，申請延期回復上交所關于其收購上?？氯R遜的問詢函。公告稱上市公司正在調(diào)查評估柯萊遜公司的預期收益和估值是否符合定增收購要求，以及就可能觸發(fā)的專項并購基金擔保風險與各方溝通。

　　除了中源協(xié)和，邁健生物、合一康等多家新三板公司也先后發(fā)布風險提示公告稱，由于國家衛(wèi)計委明確將免疫細胞治療技術限定在臨床研究范圍內(nèi)，將會對公司的主營業(yè)務收入構成負面影響。

　　被醫(yī)學界視之為癌癥終極治療方案的細胞免疫治療技術，目前在國內(nèi)仍舊受制于免疫治療市場發(fā)展緩慢，技術水平與國外差距也很大，研發(fā)投入大、周期長、科技成果難以轉(zhuǎn)化等因素讓眾多資本望而卻步，相比而言，逐利的資本更看好那些擁有下游臨床渠道資源的公司，以便于在短期內(nèi)變現(xiàn)。

　　此次國家衛(wèi)計委的表態(tài)，對于長期游離于灰色地帶的下游臨床渠道而言將是一次重創(chuàng)，但是在業(yè)內(nèi)人士看來，將更有利于那些長期專注于中上游技術研發(fā)的企業(yè)和資本。

　　全產(chǎn)業(yè)鏈之痛

　　2013年，中源協(xié)和在經(jīng)歷了一系列動蕩之后，重新恢復了市場融資功能，當年完成了第一筆3.8億元的非公開發(fā)行。也正是在那一年，作為董事長的李德福開始將中源協(xié)和的業(yè)務從現(xiàn)有的干細胞向外拓展，啟動圍繞產(chǎn)業(yè)鏈的一系列并購。

　　中源協(xié)和的產(chǎn)業(yè)拓展方向分為橫向和縱向，橫向上就是除現(xiàn)有的干細胞業(yè)務之外，增加了基因和細胞免疫治療兩條業(yè)務線，縱向上就是從上游細胞儲存業(yè)務向中游的產(chǎn)品技術開發(fā)和下游的醫(yī)療服務拓展。

　　2014年，中源協(xié)和借助股權收購了上海執(zhí)誠生物科技股份有限公司，將其試劑業(yè)務與原有基因檢測等業(yè)務進行有效整合，并入基因板塊。

　　2015年，中源協(xié)和在明確了“細胞+基因”的雙核驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略之后，強化了在細胞免疫治療業(yè)務線上的布局。

　　對于這一塊業(yè)務，中源協(xié)和在技術儲備上一方面和中科院生物醫(yī)學專家高山合資成立了英威福塞生物技術有限公司，通過與歐美科學家和新技術企業(yè)合作，在第一代細胞治療技術和產(chǎn)品應用的基礎上，致力于以CAR-T等第二代細胞治療技術的研發(fā)；另一方面在今年4月份又以5800萬元的價格直接購買了血研所兩項CAR-T技術。

　　除了技術儲備，公司又在今年4月份以2000萬元的價格買下了浙江賽尚的股權，布局免疫細胞生產(chǎn)設備環(huán)節(jié)。

　　相比于第一代細胞治療技術，第二代細胞治療技術目前在國內(nèi)還處于臨床試驗階段，而中源協(xié)和在今年年初給上交所的回復函當中也明確，這一技術尚未實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化驗證，新公司未來3年不會對上市公司業(yè)績產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

　　除了在技術儲備和生產(chǎn)設備上的投入，中源協(xié)和最大的一塊投入就在于下游的臨床渠道上，這塊資產(chǎn)正是上?？氯R遜公司。和目前市場上眾多宣稱掌握細胞免疫治療技術的公司一樣，柯萊遜手中的CIK和NK還是第一代細胞治療技術，也是此后被市場詬病為“歐美淘汰的技術”，但是柯萊遜真正的價值在于其為全國30多家醫(yī)院長期提供細胞免疫治療技術，擁有廣泛的市場渠道資源。

　　可以對比的是，同樣從事細胞免疫治療技術，并且同樣擁有合作醫(yī)院渠道資源的新三板公司漢密頓、合一康和邁健生物，3家公司去年僅前五名客戶占到總營業(yè)收入的比重就分別達到了99.13%、74.4%和97.18%，客戶資源極少。

　　和這3家新三板公司每年幾千萬元的收入比起來，柯萊遜去年的收入已經(jīng)將近3億元，凈利潤4000多萬元。也正是基于柯萊遜對于公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局的重要性，以及柯萊遜的業(yè)績規(guī)模，中源協(xié)和給出了27倍市盈率的估值，遠高于同行業(yè)類似收購案20倍左右的標準。

　　在醫(yī)藥行業(yè)分析師看來，中源協(xié)和目前的干細胞以及細胞免疫治療的相關產(chǎn)品和技術，還沒有投入較多資源開拓醫(yī)院臨床銷售市場，通過此次收購柯萊遜可以使公司在渠道資源方面一步到位。

　　搶奪渠道橫生意外

　　引發(fā)國內(nèi)細胞免疫治療市場爆發(fā)式增長的一個重要動因，是2015年6月29日，國家衛(wèi)計委發(fā)布的《國家衛(wèi)計委關于取消第三類醫(yī)療技術臨床應用準入審批有關工作的通知》，取消了第三類醫(yī)療技術臨床應用準入審批，細胞免疫治療未被列入“限制臨床應用的醫(yī)療技術清單”。

　　“不被禁止就是默許”，各家公司獨自揣測，隨后，各家公司以細胞免疫治療服務商的身份，迅速在全國各大醫(yī)院跑馬圈地。

　　據(jù)了解，目前國內(nèi)開展細胞免疫治療的醫(yī)院多達上千家，但是多數(shù)都采用CIK、DC-CIK等第一代低端技術，按照西南證券行業(yè)分析師朱國廣所做的一份調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2013年國內(nèi)受調(diào)查醫(yī)院病例中，采用上述兩項細胞治療技術的比例超過90%；據(jù)報道，美國采用的第二代CAR-T細胞治療費用為30萬-50萬美元，相比而言，第一代低端技術的優(yōu)點就是價格便宜，每一例大約3萬元人民幣左右。

　　盡管單筆治療費用并不高，但是從這幾家公司所披露的財務數(shù)據(jù)顯示，2015年在50%-70%之間，由于各家公司花費在營銷推廣上的費用過高，實際各家公司的凈利率往往不到20%，柯萊遜在2015年的凈利潤率只有13.5%。

　　也正是基于這一穩(wěn)定的收入預期，在去年成立湖州融源瑞康股權投資基金的時候，中源協(xié)和給出合伙企業(yè)8.66%-11.38%不等的收益率預期，而中源協(xié)和也希望能夠通過這一結(jié)構化產(chǎn)品率先搶下柯萊遜，待到隨后公司啟動非公開發(fā)行，籌措足夠的資金之后再接手到上市公司。

　　值得注意的是，對于負債總額不到8000萬元的柯萊遜，中源協(xié)和意圖以4億元的募集資金償還貸款和補充現(xiàn)金流，可以在很大程度上幫助柯萊遜拓展更多的醫(yī)院治療中心。

　　然而，“魏則西事件”讓這起志在必得的并購交易突生變數(shù)，特別是國家衛(wèi)計委明確表態(tài)“免疫細胞治療技術不得用于臨床治療”，并且要求各地方醫(yī)院要對類似的醫(yī)療合作進行清理，這一表態(tài)徹底扭轉(zhuǎn)了柯萊遜的市場開發(fā)和盈利預期。

　　“鑒于衛(wèi)計委政策對免疫細胞行業(yè)的影響，公司組織專業(yè)人員對柯萊遜業(yè)務經(jīng)營情況進一步開展詳細的調(diào)查工作，以評估柯萊遜的預期收益和估值是否符合本次非公開發(fā)行的要求。目前調(diào)查工作仍在進行中。”在5月13日的公告中，中源協(xié)和如此表示。